主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。几近是什么意思，几近什么意思拼音>其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu几近是什么意思，几近什么意思拼音)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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