文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒ空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗u)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗