平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁p>

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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