文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(m华大基因有国家背景吗én)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经华大基因有国家背景吗济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆华大基因有国家背景吗的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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