《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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