文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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