“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(ni48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗án)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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