分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　10100块钱值多少美元，100美元是几百元钱0块钱值多少美元，100美元是几百元钱　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断100块钱值多少美元，100美元是几百元钱，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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