平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēnprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗g)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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