文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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