文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗)或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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