核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）siki老师是哪个大学的？、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济siki老师是哪个大学的？数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎnsiki老师是哪个大学的？)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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