核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思ong>政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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