王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(ztan1等于多少，tan1等于多少兀hǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiātan1等于多少，tan1等于多少兀ng)对收(shōu)益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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