王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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