文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤>过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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