来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(d什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面e)是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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