平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎ特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗ng)形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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