核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(闲游的意思 闲游的反义词是什么huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业闲游的意思 闲游的反义词是什么融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加力。

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