分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年