来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(y武警能打过特警吗ī)部(bù)分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入武警能打过特警吗(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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