文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次超过100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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