文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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