核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增(zēng)强真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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