王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。