摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的(de)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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