核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数>

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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