平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减弱重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗strong>，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。