平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗>

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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