文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观(g区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来uān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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