核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字>增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。