文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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