《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特田井读什么字，畊和耕的区别估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能的田井读什么字，畊和耕的区别风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱田井读什么字，畊和耕的区别，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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