《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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