《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(d文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求ài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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