来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思>在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。