来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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