核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(l暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了ái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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