主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。边际贡献的计算公式是什么呀g>3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累边际贡献的计算公式是什么呀，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增边际贡献的计算公式是什么呀(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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