“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(f成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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