“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ实属和属实区别在哪，实属与属实的区别)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随(suí实属和属实区别在哪，实属与属实的区别)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据实属和属实区别在哪，实属与属实的区别《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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