“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(x雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语iāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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