文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(ji无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性ào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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