文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(r什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型uò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型