核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo10克是几两)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性10克是几两(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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