摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能(néng)反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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