来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！什么是人员类型 人员类型有哪些trong>

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。