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　　核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案p>

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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