分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(t再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了óng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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