核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(s红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编hù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编"【海通策略】分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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